王姝晶，吴良钰，张云，侯若阳

《管理世界》2026年第3期

推荐理由

地方政府隐性债务治理是当前中国防范化解重大金融风险的核心任务。自2015年起，中国已开展多轮债务置换。2023年7月，中共中央政治局会议提出”制定实施一揽子化债方案”，启动第四轮债务置换，标志着化债思路从过去的应急处置转向更为主动、系统的风险化解。新一轮债务置换如何重塑市场预期？如何影响城投债的发行与定价？又将如何缓解地方债务风险并作用于地方经济活动？针对这些问题，我院经济与金融系教授王姝晶及其团队开展了深入研究，其合作论文《一揽子化债方案与地方隐性债务置换——基于特殊再融资债券重启的视角》在《管理世界》发表。

作者简介

王姝晶：同济大学

吴良钰：同济大学

张云：上海对外经贸大学，通讯作者

侯若阳：同济大学

关键词

特殊再融资债券、隐性债务、城投债、政府隐性担保、债务置换

内容简介

本文以2023年特殊再融资债券重启发行为切入点，评估一揽子化债方案对地方隐性债务治理的影响。在理论层面，本文在经典Merton（1974）信用风险框架基础上构建扩展模型，引入概率性的政府隐性担保预期，推导特殊再融资债券重启发行如何影响城投债信用利差。在实证层面，本文采用双重差分模型（DiD），基于财政部隐性债务风险等级将各省份区分为高风险地区和低风险地区，估计政策冲击对城投债发行利差与二级市场交易利差的影响。

研究发现，相较于低债务风险地区，本轮特殊再融资债券重启显著降低了高债务风险地区城投债的发行利差和交易利差。机制检验结果显示，本轮重启发行强化了政府隐性担保预期，从而降低了城投债融资成本。利差降低和担保预期提升均集中在期限较短、高杠杆率和高评级的城投债，这与本文构建的基于政府隐性担保的债务期权模型相符合。

在短期融资成本下降的驱动下，相较于低债务风险地区，高债务风险地区城投平台显著扩大了短期债券的发行规模，从城投平台视角来看，平台期限错配风险有所加剧。但进一步研究发现，特殊再融资债券发行通过将隐性债务转化为显性债务，有效降低了城投债存量债务和利息支出。从地方政府视角来看，这缓解了地方政府债务成本和期限错配风险。

在宏观层面，本轮化债政策显著增加了高债务风险地区地方政府的财政支出空间，但是在短期内对GDP增长的影响尚不显著。本文强调，在防范化解地方隐性债务风险过程中，要完善差异化债务置换措施，使用好特殊再融资债券等专项债券工具，处理好债务置换和城投平台转型、地方财政规划间的关系。

本文的边际贡献在于：从第四轮债务置换视角，补充了城投债融资成本影响因素的研究；补充了地方政府隐性担保预期的研究；补充了债务置换实际效果与宏观经济影响的研究。随着政策推进与数据积累，后续研究可进一步评估化债政策的中长期宏观效应与潜在风险，特别是债务置换与财政空间、投资效率、平台转型路径之间的动态关系。