本文表于《经济学家茶座》74辑第5-12页 作者 钟宁桦 吴冰雁

2016年11月13日，新华社评论员发表了题为《坚定不移把国企改革向纵深推进》的文章。其中列举了一组数字：“截至2015年底，全国国有企业资产总额119.2万亿元，所有者权益40.14万亿元，营业收入45.47万亿元，利润总额2.3万亿元，分别较2005年年均增长16.7％、14.2％、12.3％、9％。”

正如这组数字所显示的，在过去十年中，我国国有企业在各方面都取得了长足的进步；和过去比，大有进步。然而，与此同时，我们也应该看到，国有企业作为一个整体，其盈利能力还有待提高。就根据上面这组数字，简单地计算，我们可以得知，国有企业这个整体的资产收益率（ROA）= 2.3/119 = 1.93%。更进一步，我们可以计算出，国有企业的总负债是：119.2 – 40.14 = 79万亿。

据中国社科院和各种机构的测算，截至2015年底，我国债务总额达到了168万亿元，债务总量与GDP的比值达到249%。这就是说，在中国的总债务中，近一半是借给了国有企业。国有企业借了79万亿的负债以及1.93%的平均利润率。这个事实，或许，是我们在之后讨论我国经济“去杠杆”问题时应该一直记着的。

有关中国经济去杠杆的讨论和一些基本事实

近年来，有关中国经济“去杠杆”的讨论成为了一个全球性的热点问题。尤其是在2015年底中央经济工作会议提出以“三去、一降、一补”为关键的供给侧改革的任务之后，相关的讨论更是铺天盖地。有些观点认为我国的杠杆率过高了。其背后的一个重要的证据是近年来我国广义货币供应量M2激增，从2008年的47万亿骤升至2015年的139万亿（超过20万亿美元），在绝对值上超过了美国、欧盟等，与GDP的比值达到200%以上。另一个证据同样来自于国际比较，即我国整体负债与GDP的比值为249%，这个水平与美国、英国以及欧元区的一些发达国家相当，远远高于巴西（146%）与印度（128%）等发展中国家。然而，在总杠杆率不断攀升的情况下，我国中小、民营企业融资难、融资贵的问题似乎没有显著的改善；同时，整体经济又迫切地需要向着创新驱动的方向转型，需要金融的支持。这些情况又构成了中国应该继续“加杠杆”的理由。

诸如此类的争论是很难得出结论的。其实，对于中国这样一个结构性问题突出的经济体而言，任何大而一统的结论都可能会是有偏的。或许，与其泛泛地讨论中国经济的整体“最优杠杆率”在哪里，不如首先去搞清楚一些基本的事实，诸如：分部门、分行业、分地区、分企业所有制、分时期，杠杆率到底高在哪里？

近期不少报告都指出：分部门（企业、居民、政府）来看，我国非金融企业的负债是最高的；并且是在2008年之后迅速上升的。在2004-2008期间，这类债务占我国GDP的比重不到100%。2010年达到105.4%，超过所有其他主要国家；后面几年中继续飙升，2015年6月达到了163%。根据国际知名债务评级公司标准普尔的估计，至2013年底，我国非金融企业债务总量为14.2万亿美元，已经超过美国同类债务的总量（13.1万亿美元）；他们进一步预测到，至2018年底，我国企业债务将足足占到全球企业债务总量的1/3以上。

笔者和几位合作者今年7月在《经济研究》上发表了一篇题为“我国企业债务的结构性问题”的拙作。在上述这些研究的基础上，我们进一步仔细分析了1998-2013年间我国所有规模以上工业企业的数据，以考察我国非金融企业杠杆率的变化。为此，我们详细查看了这套数据中近400万个企业样本的平均负债率（即，负债总计/总资产），发现，平均负债率从1998年的65%持续下降到2013年的51%，即15年间下降了14%，平均每年下降近1%。我们随后按不同的期限把债权做了区分，发现：平均短期负债率（短期负债/总资产）从1998年的55%下降至2013年的47%；平均长期负债率（长期负债/总资产）从1998年的11%降至2013年的6%。即，对于总负债的下降而言，短期负债率贡献了更多；而考虑到长期负债的初始水平很低，它下降的幅度要大很多。此外，长期负债的平均数和75分位数在08年之后都略有上升，但中位数一直为0，说明一半以上的样本企业始终无法得到任何长期负债。

这就是说，在过去的16年间，我国规模以上企业呈现出了显著的、整体性的“去杠杆”趋势！当我们最初看到这个发现时，我们觉得有些匪夷所思。因为近几年中，有大量媒体以及机构的报告都在强调金融危机后我国负债率“屡创新高”，并给人一种“中国企业的负债率普遍都在上升”的错觉。那为什么，我们却看到了持续的、下降的平均负债率？

笔者猜测，负债率的上升可能只在某些子样本中。于是，笔者对全样本按不同的口径进行分类，并给出了详细的统计描述。我们经过反复考察，确定了以下六组事实：1）在样本中连续存在时间越长的企业，负债率下降的幅度越小。2）大企业的负债率小幅下降，而中小企业的负债率显著下降。3）重工业企业负债率的下降幅度一般要比轻工业企业小很多；公用事业企业的平均负债率呈上升趋势。4）东北和中部地区企业的平均负债率下降的幅度最大，超过20%；东部发达地区企业的平均负债率相当稳定。5）国有企业的平均负债率始终高于私营企业，私营企业基本高于外资企业。在各类企业中，国有企业平均负债率的下降幅度最大。然而，存续时间长的国有企业的平均负债率是稳定的并且在09年之后上升。6）在主板上市的制造业企业的平均负债率不断上升，2009年之后超过非上市公司；并且，上市公司负债率的上升主要是由国有企业推动的。

所以，在各类分样本考察中，我们找到了三组负债率上升的样本：连续存在的国有企业、公用事业领域的企业、以及上市的国有企业。而这些基本都是大型的、国有、上市的公司。于是，笔者的考察进一步集中到了几千家企业上，发现，我国债务“惊人地”集中。2013年，在工业企业数据库中总共约有35万家企业，所有企业的负债总额为49.1万亿，其中负债最多的500个企业的总负债就超过1/4（为13.5万亿），负债最多的2000个企业的总负债接近一半（为23.5万亿）。进一步，根据笔者的计算，2015年上市公司中负债最多的50个企业的总负债就高达11万亿，而负债最多的300个企业的总负债达到16万亿。

最后，笔者分析的焦点落到了几个企业上，发现，我国负债最多的单个企业是中国石油，负债整整1万亿；排名2-6位的是中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中铁和中国交建，这5家企业负债总额超过3万亿。此外，根据《新京报》的报道，至去年年底，山西七大煤企总债务逾1.1万亿。

这就是我国企业债务的结构性问题：负债率的上升主要集中在几千家企业上，其中大部分是大型、国有、上市公司；而与此同时，在1998-2013期间我国大部分非上市工业企业的负债率都在不断下降，尤其是中小、民营企业借钱越来越困难。仅就笔者有限的所读，一直到近期，这16年间所呈现出来的显著的、整体性的“去杠杆”趋势在各类报告中几乎是被完全忽略的。然而，这一“结构化的问题”是严肃地讨论中国经济去杠杆的一个重要的事实基础和出发点。在结构性的问题那么突出的情况下，从总量上来讨论中国杠杆率过高还是过低，并没有太大的意义。

负债率的变化是否有经济基本面的支持？

那么，过去16年中，我国企业负债率的变化是否是合理的？尤其是，就几千家国有企业负债率的显著上升，我们能否找到一些理由？发展中国家在高速发展的过程中通常都会伴随着企业部门负债的上升，就这点而言，中国并不是一个特例。更考虑到，在过去十几年中，随着我国快速的市场化进程，我国企业的一些主要特征发生了非常显著的变化。比如，企业的盈利能力有了显著的提升。一个企业的盈利水平提高，在外部借更多的钱是合理的，因为它预期未来的现金流能够偿还更多的债务。类似的，过去十几年中，以大型国企为主的我国一部分企业经历了快速的资本深化过程；通俗地说，就是它们的固定资产更加多了。这些企业在外部借更多的钱也是合理的，因为它们的抵押物多了，若它们还不出钱，可以卖掉固定资产。诸如此类的杠杆率的提高是有经济基本面的支持的。

为了回答“企业杠杆率的上升是否有经济基本面的支持”这一问题，笔者借鉴西方资本结构的文献，首先考察决定企业债权融资的六个重要的企业特征的变化。我们发现，我国企业在1998-2013期间内平均规模不断变大、经营性风险不断上升、有形资产（主要包括固定资产和存货）的比例不断下降、并且盈利能力不断提高。这些变化都是我国经济整体朝着市场化方向的转型在微观企业层面的反映——在国内、国外的产品市场上遭遇的竞争越来越激烈，所以经营性风险越来越大，而同时存留下来的企业的盈利能力越来越强、规模也越来越大；此外，市场竞争也迫使企业采用更加符合比较优势的方式来生产，因此我国企业不断向着劳动密集型、轻资产化的方向转型，这一变化显著地体现在有形资产占比的不断下降上。

我们随后借鉴西方资本结构文献中的标准回归模型考察了这些变量与负债率之间的关系。我们发现，在私营企业的样本中，回归结果和西方文献高度一致，并且企业特征的变化与负债率的变化一致。比如：1）前一期的经营性风险与当期的负债率负相关，因而经营风险的上升可能导致了负债率的下降；2）有形资产是债权融资的抵押品，且前一期的有形资产与负债率正相关，因而有形资产比例的下降可能导致负债率的下降；3）前一期的平均利润率与负债率负相关，即内部现金和外部融资是替代关系，因此利润水平的上升可能也是负债率降低的原因。这就是说，套用西方标准的资本结构的模型，如果你告诉我私营企业前一期的一些主要的企业特征，我大概能预测该企业下一期的负债率。然而，在国有企业的样本中，除了利润率以外，其他一些重要的企业特征变量都不显著；这就是说，我们不太能够以企业特征的变化来解释国有企业负债率的变化。

此外，2014年，在我国最大的1000家上市公司中，大概有16%的企业，当年获得的息税前利润低于应付的利息。而根据瑞银的分析师的估算，A股非金融上市公司中，在2015年上半年，息税前利润不够支付利息费用的公司的占比达到11.7%。这两个计算大概都是在说，有160-200家左右的我国大型上市公司，赚的利润还不足以支付利息，而其中大部分是国有企业。这也说明，这些企业的负债太高了，最终带来沉重的利息负担。我们由此得到初步的结论：私营企业的融资决策符合市场化的原则，而国有企业的融资决策中却有着更多非市场化的因素，即缺乏经济基本面的支持。

值得一提的是，这一结论也与另一个2008年危机后出现的重要现象一致，即国有企业大量参与各类影子银行活动。比如，根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的委托贷款数据，我们估计，2013年，委托贷款中的3/4是由国有企业做的。说明这些企业自身没有很好的投资机会，却从金融体系中以较低的成本借了大量的钱，后转手以较高的利率借给从正规金融体系中借不到钱的企业，以从中获得利差。而据英国《金融时报》16年8月16日的报道，中国大型国企在核心业务低迷之际正越来越多地投入委托放贷。中国的委托贷款总存量在6月份达到12.06万亿元人民币，自2014年初以来增长了70%，并成为中国影子银行业增长最快的领域。这些数据都从侧面证明，以我国大型国有企业为主的一部分企业借的钱太多了，负债之高并不合理、且严重超出了它们的偿还能力。

中国经济如何“去杠杆”？

近期，驱动我国过去十几年高速经济增长的人口红利正在很快耗尽。并且，由于八十年代初开始实施的计划生育政策，在后面几年中我国将会快速老龄化。十年前，人多是我国制造业的优势，很快，人多会成为负担。在这样的背景下，之后一段时间内，我国若要保持高速经济增长：一靠资本的优化配置，也就是让每个人更多、更优地使用机器设备，以提升现有劳动力的边际产出；二靠持续的技术创新，以进一步靠近发达国家的技术前沿。对于这两个目标的实现，我国金融体系配置金融资源的效率都是至关重要的。资金是否能配置到真正高效的、有现实生产力的企业上？又能否配置到有创新潜质的早期项目中，以支持它们的发展？

然而，2008年之后，我国金融资源的配置效率不但没有上升，反而显著下降。据英国Economist杂志最近的一篇报道的估计，在2008年危机前，我国一块钱的新增贷款能创造一块钱的GDP，而现在则需要四块钱的新增贷款。其背后一个重要的原因就是低效企业挤占了大量资金。这约束了真正健康的、高效的企业的投资和创新，也抑制新的企业进入行业。“金融不支持实体”的现象越来越严重，并最终导致了整体经济的低效。正如本文在开头所指出的，我国国有企业部门整体负债79万亿，而只有1.93%的平均利润率。资金的配置效率亟待提高！

对于我国当下“是否要去杠杆”以及“如何去杠杆”这些问题，笔者的研究还是比较初步的。不过，我们的结果说明，完整的回答应该至少包括两个部分。1）以私营企业为主的一部分企业，其融资决策整体上是符合市场化的原则；对于这些企业而言，应该保证充足的资金供给，让有基本面支持的企业能够借到钱。2）以国有企业为主的另一部分企业，其负债的决定因素中存在大量“非市场化”的因素；要尽快停止给低效的国有企业持续输血，让新增的贷款配置到最有效率的企业中去。在操作层面上，笔者也有两点点具体的意见：

第一、我国高杠杆是一个结构性的问题——大量负债集中在很少数企业上。对于这样的问题，大而一统的货币政策，无论是紧缩的、还是宽松的，都可能会是低效的，甚至会加剧已有错配问题的严重程度。现在的问题并不是货币政策应该宽松还是紧缩，而是我国金融体系对于货币政策的传导是严重有偏的——资金并没有都流向健康的、需要资金的企业。因此，有效的政策必须逐步纠正现有金融中介，尤其是银行体系配置资金的低效，并削弱非市场化的力量。

第二、对于那些“僵尸企业”，即低效的、亏损的国有企业而言，负债是一个存量，新增贷款是流量，不能用流量去解决存量的问题。借新债还旧债，只能导致债务越滚越大。据瑞银估计：2015年新增债务中可能有1.5-2万亿元用于还息、相当于去年新增信贷的10%。“僵尸”企业的存量债务问题需要用存量去解决，比如变卖一部分国有资产来偿还债务，同时对企业进行改制和重组。需要特别指出的是，这些“僵尸”企业都是净资产为负的企业，关停并转这部分企业，对于国有资产是增值而非减值。出售资产的过程，其实是在市场上寻求机会以更好地盘活这些资产，更充分地发挥这些资产的价值。若能“物尽其用”，对整个经济也是有益的。在当下那么高的总负债率的情况下，新增信贷是特别宝贵的资源，需要善加利用。在当前我国整体经济结构转型的大背景下，增量资金的配置效率更直接事关我国未来中长期的经济增长的潜力。

总之，我国经济高杠杆是一个结构性的问题，需要“结构性”的政策来解决。要果断地在低效的地方“去杠杆”；为此，需要持续推进国有企业的市场化改革，“关停并转”，以真正实现二十多年前十四届三中全会提出的“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的目标。与此同时，同样重要的是，要在高效的地方“加杠杆”；为此，需要继续推进我国商业银行和其他金融中介的市场化改革，使得宝贵的信贷资源能真正配置到有现实生产力、有足够资本回报率的企业中。由此，去杠杆的核心是持续推进国有部门改革；在纠正结构性的失衡中，为我国的经济增长激发出新的动力和活力。

钟宁桦

同济大学经济与管理学院，经济学与金融学教授、博导

吴冰雁

同济大学经济与管理学院， 硕士研究生