钟宁桦，唐逸舟，王姝晶，马惠娴

《管理科学学报》第24卷第1期2021年

推荐理由

机构投资者的占比是证券市场成熟程度的重要反映，而我国股市散户化特征明显，机构投资者的交易占比远低于世界其他主要证券市场。因此，分析哪些因素能够提升机构投资者的参与度，对改善我国微观市场结构而言是至关重要的。本文考察了融资融券交易对机构投资者交易占比的影响以及其中的影响机制。研究发现，融资融券的实施能够显著提高机构投资者的交易占比，这对改善我国股市交易中的投资者结构具有重要意义。同时，本文的研究表明，融资融券交易制度会通过改善信息不对称和公司治理，进而吸引机构投资者参与交易。这一影响机制强调了机构投资者对于信息透明度和较优的公司治理的偏好，与国外相关研究的结论一致，同时丰富了国内研究机构投资者偏好的文献。

作者简介

钟宁桦：同济大学经济与管理学院教授。研究领域聚焦我国宏观经济中几类比较独特的结构性失衡问题，通过分析大量微观企业、银行、家庭数据，股票债券等金融高频数据，以及县级、地级、省级政府数据，来剖析这些问题在我国体制和机制上的根源。。

唐逸舟：上海证券交易所，博士后。

王姝晶：同济大学经济与管理学院副教授。研究领域为资产定价、科技金融。

马惠娴：同济大学经济与管理学院，博士研究生。

关键词

机构投资者；融资融券；信息不对称；外部治理

内容简介

我国股市中机构交易占比较低，而散户交易占比较高。交易制度的不完备会限制投资者充分参与市场交易，从而成为可能制约机构投资者参与度提升的重要原因之一。近年来，我国证券市场在交易制度方面进行了多项重大的改革，其中就包括2010年起正式实施的融资融券交易制度。这一改革完备了投资者的交易方式，放松了投资者进行杠杆交易和卖空交易的约束。到2015年底，融资融券标的股经历了四次主要的扩容，A股市场中共有近三分之一的股票被纳入了融资融券交易。本文利用我国股票市场上融资融券的实施和扩容作为外生性的冲击，通过分析2009年-2015年期间沪、深两市个股的高频交易数据，考察了融资融券交易对机构投资者参与度的影响以及其中的影响机制。

研究结果显示，标的股票在加入融资融券交易后，其机构投资者的交易占比显著上升。进一步的分析发现，融资融券交易能有效缓解企业的信息不对称并加强外部治理；而由于机构投资者比散户更为关注这两个方面，因而融资融券的实施有助于提高标的股的机构交易占比。随后区分了融资交易和融券交易并发现，融券卖空交易是更为主要的影响因素。最后，本文还发现，机构交易占比的上升对降低股价协同性和崩盘风险有积极的作用。

基于本文的研究发现，提出如下几点政策性建议：首先，融资融券交易制度的实施改善了股票市场上的投资者结构，建议政策制定者进一步扩大融资融券的覆盖范围，以此提升机构投资者的参与度，并借助其专业性降低股票同涨同跌的程度和崩盘的风险。其次，考虑到融资融券交易对机构投资者的影响可能主要来源于融券卖空交易，而目前融券可交易的量还较低，建议适当增加融券的供给量，同时完善转融通等配套业务，合理引导机构投资者和战略投资者参与转融券业务，从而加强融资融券交易对证券市场发展的积极影响。

（鸣谢：感谢兴全基金管理有限公司对本研究提供的资助以及研讨中提供的宝贵建议。）

相关发表：

ClarkLiu, Shujing Wang, K.C. John Wei, Ninghua Zhong. The demand effect of yield-chasing retail investors: Evidence from the Chinese enterprise bond market. Journal of Empirical Finance, Volume 50, January 2019, Pages 57-77 （点击链接）