保荐人（即保荐机构和保荐代表人的合称）的频繁变更已成为中国股市一景。2014年前两个月，珠海港、美的集团、中百集团、云南城投等30多家上市公司纷纷发布了保荐代表人变更的公告。本周，中国电建、兔宝宝、江淮动力、世纪游轮和雷鸣科化等多家上市公司也相继发布保荐代表人变更的公告。保荐人的频繁变更使得被保荐的项目无法获得持续、有效的督导，由此很可能会损害中小投资者的利益，也会导致监管部门追责受限。如此频繁的变更也表明，中国保荐人制度长期以来存在的“重上市、轻督导”问题依然非常严重。

    在中国现行的“双保”保荐制度中，保荐机构和保荐代表人需要合作完成公司的上市推荐与持续督导工作，共同对项目负责并承担法律责任。然而，在实践中，该制度的实施效果却不尽如人意。其中，最饱受诟病的问题就是保荐人往往只关注上市推荐工作，而对于法律要求的持续督导工作却不以为意。更有甚者，保荐代表人在保荐项目的持续督导期内跳槽、故意“抛弃”项目，此类现象屡见不鲜。

    保荐代表人的变更不仅会损伤持续督导工作的有效性，还有可能为上市公司大股东侵占中小投资者利益提供机会。采用保荐制度的目的是为了强化中介机构对于上市公司的监管、并防止上市公司侵犯中小股东的利益；但是，保荐人“荐而不保”、保荐代表人频繁的变更却大大降低了该制度的有效性。

    针对这一现象，我们最近做了些研究。我们发现，中国保荐制度中存在的漏洞使得保荐代表人在面临高风险项目时能够通过变更来规避处罚。

 

保荐制度的国际比较

    保荐制度最早由英国伦敦证券交易所于1995年在创业板市场实施，旨在对规模小、风险高的公司进行上市辅导以及持续督导，以增强投资者的信心。该制度随后被加拿大、马来西亚、香港等国家和地区引入。2004年，中国内地证券主板市场正式引入保荐制度。与其他采用保荐制度的国家和地区相比，中国保荐制度有如下几个特征：

    第一，保荐范围不同：其他国家只将保荐制度运用于创业板市场，仅中国内地和香港地区在主板市场上采用该制度；此外，在其他国家和地区，公司仅需在IPO（首次公开发行股票）阶段聘请保荐人，而中国要求公司在IPO和SEO（股权再融资）阶段均需聘请保荐人。

    第二，保荐人持续督导期的期限不同：英国创业板市场实施“终身”保荐制度，期间若上市公司的保荐人空缺超过一个月，其股票就会被摘牌；马来西亚要求保荐人持续督导期至少为五年，期间若保荐人空缺超过一个月，上市公司股票也会被摘牌；香港创业板的持续督导期为发行人上市当年以及其后两个完整的财政年度，而主板市场没有持续督导的要求；在中国内地，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《管理办法》）第36条规定：在主板市场上进行IPO和SEO的持续督导期分别为当年剩余时间及之后2个完整会计年度和1个完整会计年度；在创业板市场上进行IPO和SEO的持续督导期分别为当年剩余时间及之后3个完整会计年度和2个完整会计年度。

    第三，保荐人职责界限不同：英国的法律规定保荐人的职责是推荐公司上市并进行持续督导，期间保荐人虽然需要和顾问团协调配合、听取会计师对公司财务表现的报告，但是保荐人无需审慎核查其他中介机构的专业文件；香港地区在2004年对保荐制度进行的修订中也分解了保荐人的角色，清晰地界定了保荐人、合规顾问和独立财务顾问各自在证券市场上的责任，并规定保荐人不得涉及有关发行人的会计与法律事宜；而中国内地的《管理办法》则规定：对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对其进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。

    第四，“双保”制度与“单保”制度：除中国内地主板市场实施“双保”保荐制度以外，其他国家和地区均实施“单保”保荐制度。“单保”制度中，保荐项目负责人作为公司的雇员，其行为结果归于保荐机构。监管部门只需监管保荐机构并惩处其违规行为，而保荐机构将如何处罚项目负责人则由其自行定夺。而中国证监会需同时监管保荐机构和保荐代表人，并对两者的违规行为分别制定惩处措施。

 

制度漏洞为保荐代表人规避处罚创造条件

    由此可见，中国的保荐制度与其他国家和地区的差异较大。我们认为，正是这些差异导致了保荐制度中的诸多漏洞，并进一步为保荐代表人在持续督导期内使用变更来规避处罚创造了动机和条件。具体说来：

    第一，在“双保”保荐制度中，监管部门对于保荐机构和保荐代表人违规行为的处罚存在偏倚。以湖南“胜景山河”造假上市事件为例，证监会撤销了保荐代表人的保荐资格，却仅向保荐机构出具了警示函。在对比了2004年至2013年1月间所有保荐人的受罚情况后，我们发现：当保荐项目出现问题时，保荐代表人的受罚次数和方式都远比保荐机构严厉（见图1（a）、（b））。正是因为这一点，保荐代表人才产生了利用跳槽来规避惩处的动机，以免成为“替罪的羔羊”。

 

    第二，缺乏有效的申诉机制。在英国，由市场参与者来裁决保荐人是否应受处罚，保荐人可以依法对处罚进行申诉、并要求撤销处罚。香港联交所也规定，如果制裁措施对当事人产生了负面影响，当事人有权利申诉。但是，在中国，法律并未明确规定保荐人在受罚之后应如何进行申诉。若受罚者想要行政复议，则往往需要投入巨大的成本，因此该方式的实际可操作性较差。缺乏有效的申述机制进一步加强了保荐代表人在面临风险时选择以跳槽来规避处罚的动机。

    第三，在发行人上市以及股权再融资的过程中，各方承担的职责界限不清，监管部门追责受限。首先，“双保”制度导致保荐机构和保荐代表人之间职责界限不清。这是由于保荐代表人受雇于保荐机构并受其考核，实际上难以保持足够的独立性，倘若保荐工作出现问题则难以确定行为和意愿的归属方；其次，《管理办法》规定保荐人要审慎核查其他中介机构的专业意见，但受限于工作的专业性以及审核成本，保荐人难以对其他机构的专业报告质量做出保证，一旦这些专业意见出现问题，保荐人和其他中介机构往往会互相推卸责任；最后，由于保荐人和发行人之间存在明显的信息不对称，如果发行人在上市推荐与持续督导过程中不予配合或有所隐瞒，保荐人可能会被迫承担披露不实信息的责任。因此，在各方的职责界限交叉不清的情况下，一旦发生违规行为，各方都会相互推脱责任，监管部门的追责也会受到限制，这就为保荐代表人通过跳槽以规避处罚提供了条件。

 

项目风险越高保荐代表人越可能变更

    为了检验保荐代表人通过变更来规避项目风险以及可能的处罚这个猜测，我们收集了2006-2009年间以定向增发的方式为项目筹集资金的279家上市公司的相关数据。通过分析，我们发现，尽管进行定向增发的上市公司承诺将按照募集资金使用说明书来投放资金；但实际中，却有41%的公司将资金挪用于补充流动资金，另有13%的公司直接变更了募投项目，仅有57%的公司能够按照承诺的进度实施项目。按照《管理办法》的相关规定，这些问题都可能导致项目的保荐代表人遭受证监会的处罚。我们发现，承接项目的风险越高，保荐代表人越可能在持续督导期内发生变更。如下表所示，在保荐代表人发生变更的那组中，募投项目变更的次数越多、募集资金被挪用至补充流动资金的情况越多、且项目实际进度与承诺相符的程度也越低。

    

    针对中国现行保荐制度的种种漏洞，我们提出以下建议：第一，促进“双保”制向“单保”制转变，逐步实施“终身保荐制”；第二，明确各个机构之间的权责界限，促使保荐人专注地完成保荐工作，而无需耗费过度的精力审核各项专业报告；第三，建立有效、可行的申诉机制；第四，进一步完善监管体系，加强对保荐人违规行为的实际处罚力度。

 

（作者: 白云霞，同济大学经管学院教授；严梦莹，同济大学经管学院博士生；钟宁桦，同济大学经管学院副教授）

 来源：华尔街日报

   https://cn.wsj.com/gb/20140320/GGL071910.asp?source=UpFeature