近期如此剧烈的波动环境下，现在适当的问题不是市场有没有泡沫或者泡沫会达到什么高度，而是这一次究竟有什么不一样？我认为至少有以下几点：第一，钱空前多，２万亿元宇宙量级的日交易量；其次，杠杆空前高，从３０００亿－２万亿元，还有不计其数的场外配资；第三，新人空前多，特别大量新增中小账户开户；第四，段子空前多，说明互联网环境下，信息包括谣言的病毒式传播特别快；第五，筹码集中度特别高，允许申购自家管理产品导致原来偷偷摸摸的老鼠仓或变为明火执仗、激励相容、合法合规的集中投资，并自我强化；第六，高管减持套现和公司定增空前之多，这会让市场预期未来的供给量大幅增加。

这些特点之下，可能不少投资者或者投机者都是活在当下的心态，这会使得流动性风险特别明显。而这些都会对估值修复后的市场带来很大的不确定性，尤其是在今明两年美联储即将加息导致全球流动性反转和资本账户预计大幅开放的环境下。

相关研究显示，杠杆和趋势的关系存在着一定的模糊性，杠杆总体会加强或者减弱趋势，而不是改变它。例如，中国在房地产政策方面不断地压制杠杆，但房价仍然在顽强地上升；而美国２００８年次贷危机之前的房地产市场，杠杆一度无穷大，最终改变趋势的则是美联储残酷地连续加息。所以，问题的关键在于：在一个零售投资者占据绝对主导的市场上，杠杆多少才是合适的。

当然，一旦杠杆加了上来，在处理的时候就需要更加小心。经历近期的剧烈下跌，在线压力测试的结果显示出目前市场风险巨大。为了托住市场信心，管理当局需要果断进一步加码政策行动，及时启动底线管理模式，包括熔断机制、衍生品交易支持、产业资本增持、增加国家战略资产配置等。尽管在这个位置和杠杆率下调节，可能好于在更高的位置和更大的杠杆率下调节，但也必须全力应对以避免发生系统性风险。

回到基本面，５月份许多宏观经济指标开始出现企稳。除政策放松原因外，还与企业季节性补库存周期有关，但生产经营活动预期指数继续下滑，显示出生产者对未来持续生产还是比较谨慎。同时，很多硬指标仍然处于过去５年甚至１０年的低谷，例如工业增加值增速与２００８年危机时刻的低点相当，这说明未来经济还存在较大不确定性。可以说，当前中国的宏观经济正处于阴阳交汇地带，尽管ＣＰＩ目前还没有出现负值，但ＰＰＩ和ＧＤＰ平减指数应该都在暗示通缩风险非常严峻。一旦经济转向阴面则会导致负反馈，去杠杆成为各种经济主体的唯一可选项，那就可能是改革开放以来最为困难的一个周期。

股市中长期仍然是经济的晴雨表，当下与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下，新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率，提升资源配置效率，甄别好的企业和企业家等重要作用。

相信在未来中国增长、创新和开放的过程中，资本市场将起到决定性的作用，目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的必经阶段，不过良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化交学费的过程和负面效果。

（本文系邵宇在同济大学经管学院“中国资本市场高峰论坛”上的发言，商报记者徐志凤整理） 

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